开云真人(中国)官方网站，开云(中国)Kaiyun·官方网站_次贷危机十周年：对冲基金危机后面临多重“范式转换”

2008年次贷危机期间，李宏作为全球第七大对冲基金运营服务商的创始人亲眼目睹了对冲基金在危机期间的浮沉以及后来行业的变迁。参照中国报告网公布《2017-2022年中国基金市场需求调研及十三五投资方向分析报告》对于经济金融市场而言，“七”或许是一个逃不过的劫——1987年的“黑色星期一”，1997年的亚洲金融风暴，2007年的次贷危机。转眼间，2017年也早已过半。在2007年危机后的十年间，对冲基金行业堪称经历了“范式切换”(paradigm shift)，特别是在是美国，从以较低波动亲率、超额收益(alpha)而热卖卖座，到危机时遭到重创，再行到后来的策略失灵、归还规模创纪录，现如今，对冲基金行业开始逐步转至一个新的均衡。

在此期间，也有不少顶级基金经理认识到了在美国市场提供超额收益的局限和亚洲市场的潜力，争相“垦荒”亚洲，中国的投资基金证券基金和对冲基金母基金(FOHF)也逐步转入了加快发展期。“虽然这段经历很伤痛，但对于危机还是不愿讲，却是‘以史为鉴’。”在次贷危机十周年之际，第一财经记者采访了桐湾投资管理咨询董事长兼任总裁李宏(Jeff Li)。如今主攻跨境另类资产投资服务的他，是两场危机的亲历者——1997年，他供职于享有两位诺奖得主和一名美联储前官员的对冲基金——长年资本管理公司(LTCM)，曾任高级架构师和策略师;此后，李宏重新加入高盛集团的股票分析策略部与程序化交易部兼任副总裁。

2008年次贷危机期间，李宏作为全球第七大对冲基金运营服务商的创始人亲眼目睹了对冲基金在危机期间的浮沉以及后来行业的变迁。对冲基金的“系统性风险”2007年的那个夏天，贝尔斯安旗下的两只CDO(借贷债务凭证)对冲基金破产，“瞬间”熄灭了危机导火索。根据美国对冲基金研究公司的统计资料，2008年有70%的对冲基金亏损，整个行业平均值回报率是-18%。如此险恶的展现出，拿下各类策略型对冲基金。

尽管相比“飞流直下”标普500股票指数或MSCI世界指数，对冲基金的展现出要好一点，但这仍让一众明星基金经理人额感觉尴尬。“2008年的次贷危机再度引起了关于对冲基金否不会产生系统性风险的论证，”李宏对记者回应，一般来说只有例如摩根大通、花旗等大行被指出是“太大而无法推倒”(TBTF)，而每年都会有几千家对冲基金破产，因此它们往往被指出无足轻重，对冲基金也并不受到严苛监管，然而在类似时刻，这种点子就大错特错了。李宏指出，通过几个渠道，对冲基金可能会传导系统性风险——资本市场渠道和信用市场渠道。前者由于对冲基金的羊群效应导致冲撞，后者则是由于交易输掉方的债权人。

对冲基金对市场风险、信用风险和流动性风险的敏感性与对冲基金特性有关，如用于高杠杆和大量较低流动性交易的场外衍生品。就高杠杆而言，“在市场下跌时，对冲基金往往扮演着了流动性提供者的角色，因为其投资观点往往与市场有所不同，市场卖的时候，对冲基金往往不会买，提供流动性溢价;然而，虽然是专业投资人，对冲基金也不存在羊群效应，市场下跌时，大量对冲基金同时挤兑，往往买得比谁都慢，同时因为高杠杆，缩放了跌幅，增大了波动性。

危机愈演愈烈期间预示着流动性的短缺，对冲基金反而沦为流动性的吸取者。”李宏分析称之为。就信用风险来说，其主要是指输掉方风险(counterparty risk)。李宏提到，“贝尔斯安破产后，虽然后来被摩根大通低价并购，但这也造成金融危机更进一步烘烤;再行后来，雷曼兄弟因政府的‘见死不救’而轰然坍塌，出乎意料很多对冲基金的预料，而雷曼才是是对冲基金的仅次于交易输掉方和主经纪商(PB)。

”他称之为：“忘记当时索罗斯基金的CFO在雷曼倒地的几周前打电话给我，让我们帮助将基金在雷曼的资产并转到其他券商，他们是鲜有的几家躲避了雷曼破产影响的对冲基金。而其他基金，还包括像PGAM(Platinum GroveAsset Management)这样经验丰富的基金都未能幸免。

当然，由于雷曼的破产所引发的资产价格和风险的变形对基金行业影响更大。”只不过，当年，雷曼作为美国第四大投资银行，其在对冲基金的经纪商业务、货币市场业务和CDS(credit default swap，信用债权人交换)市场上都有大力的参予份额。

重点在于，雷曼持有人很多大型对冲基金的资金和股票并负责管理整肃。对冲基金担忧在雷曼的资产(尤其是股票)不会被失效，从而大规模挤兑股票，以减少现金，这也是造成当年全球股市下跌的原因之一，货币市场也陷于恐慌。“此外，麦道夫的庞氏骗局一度毁坏了投资人对于对冲基金行业的信任，”李宏指出，一系列事件都造成了危机后对冲基金监管趋严以提升其运营的透明度。

想起麦道夫事件，无论是投资人还是对冲基金从业者莫不切齿。庞氏骗局这种欺诈方式是依赖招揽后继投资人的钱来缴纳前期投资人，却谎报是投资收益。这种骗局一旦新的投资资金耗尽就不会土崩瓦解。在危机前的将近20年时间里，不管市场遭遇多大的混乱和下跌，麦道夫年化收益都能超过10%，其投资报酬的时间与收益函数完全是一条直线，创下了一个“神话”。

然而，在这场史无前例的金融海啸面前，“神话”落幕。随后几年，在次贷危机大大加剧中，欧洲的银行们拒绝归还高达70亿美元的资金，当潮水退却，几近“裸泳”的麦道夫没钱，于是一场宽约十数年的庞氏骗局轰然坍塌。一场行业的监管变革也随之而生。

迄今为止尤为最重要的演进反映在：投资人拒绝对冲基金把所投资的证券存放在独立国家的托管地银行;独立国家管理机构;搭配有声望的审核公司。而麦道夫的公司才是违反了以上三点。李宏讲解称之为，危机后各国争相展开监管改革，展现出之一就是监管规则的完备和一批新规的实施。

在欧洲，适当的监管改革还包括欧盟《另类投资基金管理人指令》(AIFMD指令)、欧盟《金融工具市场指令》(MiFID指令)等的实施;在美国，最知名的监管改革则是美国证券交易委员会(SEC)和美国商品期货交易委员会(CFTC)监管规则、《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)等的落地。危机后的“范式切换”次贷危机不仅转变了对冲基金的监管格局，同时也转变了其所处的投资市场环境。李宏指出，对冲基金在危机后面对着多重“范式切换”，分别是此前提到的监管成本上升，对对冲基金外用风险能力的批评;此外还包括，危机后业绩跑完赢指数引起对行业收费过低，还不如被动投资的批评;对被动投资，如指数基金、ETF，尤其是Smart Beta的研究(收益分解成)使大量机构投资人改向风险溢价资产，导致大量对冲基金的归还等。

就业绩角度来看，“上世纪90年代开始，对冲基金完全仍然跑完输掉标普500指数，这也证明了对冲基金经理能在熊市利润、牛市跑完输掉大盘的能力;危机后，对冲基金跌到得很多，当央行QE大行其道后，全球股市屡屡创意低，对冲基金的涨势又跑完不输掉指数，这也造成了不少投资者的猜测甚至归还。”他称之为。不过，李宏并不尊重将对冲基金与指数基金做到非常简单的收益较为，因为两者执着的目标有所不同——前者执着风险调节后的收益，后者则期望通过分担市场风险取得其带给的溢价。

就费率来看，“2+20”的收费在美国完全早已出了幻想。“这一费率早已基本不有可能了，在美国‘1.5+15’早已较为广泛。”李宏回应，对冲基金一般缴纳2%的管理费，再对超额收益缴纳20%的业绩酬劳。此外，他还提到，“FOF的‘双重收费’一直是被各界批评的问题，对冲基金的“2+20”收费早已倍受指谪，而对冲基金母基金在这基础上还要缴纳1%的管理费和10%的绩效酬劳。

”不过，他指出这种论调只不过并不合理。FOHF即对冲基金母基金(Funds of Hedge Funds)，所指的是母基金管理人协助投资者挑选出、管理和监督有所不同地域有所不同策略对冲基金子基金的投资人组。李宏回应，对冲基金一般很少透露交易信息，展现出好的基金，大多数投资者显然投不进来，往往只对长年合作对象对外开放申购。

同时，不少旗号对冲基金旗号的低质量基金混迹其中。对于资本规模较较少、缺少适当挑选出基金能力的投资人，FOF能协助他们参予对冲投资策略甚至能转回一些好的对冲基金中，而FOF的目标是通过尽责调查和定量分析分辨出有投资能力强劲的基金经理，多元化集中配备，动态地调整基金人组来为投资者取得盈利。“FOF必须建构专业团队，并展开基金调研、检验，因此收费是合理的。如果机构投资人自己做到投资决策有可能必须分担更高的成本去重新组建对冲基金投资团队。

这对很多无法展开市场化运作的机构投资人而言并不现实。”他称之为。尽管如此，海外FOF规模上升依然难以避免。

2007年，全球FOF发展至最高峰，当时的规模相似8600亿美元。2008年金融危机后，FOF的规模大大上升，到2014年底规模回升至5000亿美元左右。

此外，李宏也提到，由于主动管理的超额收益上升，一个随之而来的大趋势是——较低费率的被动投资在次贷危机后较慢兴起。说道到被动投资，从2008年开始，股神巴菲特就进行了一场与对冲基金的终极对决。在他显然，与其投资低佣金的对冲基金，就净收益而言，或许投资大盘指数更加合适一般投资者。

为了证明自己的观点，巴菲特早在2008年之后和对冲基金打了一个跨度长约十年的赌局——标普500指数基金的十年报酬将多达对冲基金。当时，在众多对冲基金中，仅有Protege Partners迎战，其声称在十年内挑选出的所含五只基金的FOF，将取得低于标普500指数的收益。

目前，该赌局早已跑到了第九年，巴菲特或许已胜券在握。自2008年至2015年底，标普500指数基金的总计报酬为65.7%，而Protege Partners挑选出的基金回报率只有21.9%;2016年全年，该FOF的收益仅有2.2%，而指数基金的报酬则低约8.54%。不过，李宏指出，尽管巴菲特的观点在或许上不无道理，但这种对决并过于客观。

“Protege Partners一共做到了5只FOF之多，每只FOF下面堪称投资了20多只对冲基金，这几乎是过度多元化，有利于业绩报酬，甚至不会带给更高的尾部风险。”李宏所在公司近期也专门做到了一只FOF，根据公司的基金评价系统从2008年开始精选辑了15家对冲基金按桐湾投资的策略展开优化并定期再行均衡，运用的策略还包括宏观、事件驱动、股票对冲、比较价值等。

“回测结果显示，他们的FOF几乎与标普500指数收益非常，而且波动亲率显著更加较低。这解释基金的自由选择和人组的建构以及再行均衡都十分最重要。”随着危机后对冲基金数量的上升，美国市场的超额收益也有所回落，一个新的均衡又在筹划。

李宏指出，如今的机构投资者不有可能都投资传统资产，因为这样资产的波动亲率和相关性都太高，也影响了报酬，还是必须把一部分资金配备在对冲基金，而对冲基金目前依然是资金净流入。西金东移：中国FOF业步入发展期尽管美国的FOF数量正在上升，不少机构加快了在中国正式成立FOF，谋求这一新兴市场的超额收益和大大配套的财富累积。根据CHFRC投资基金综合指数，从FOF策略指数2014年初至2016年6月间的整体业绩看，其积累收益率为47.33%，额高于CHFRC投资基金综合指数(42.42%)和沪深300指数(35.36%)。

“在美国这个充份有效地市场，超额收益空间大自然无法与中国市场比起。而危机后，也有一大批美国的基金经理人进军亚洲还包括中国创业。

”李宏告诉他记者。不过，李宏也回应，中国的对冲基金依然正处于跟上阶段，虽然在数量和规模上在2014年后有了相当大的发展，甚至短路，但投资管理方法较为粗犷、单一、同质化相当严重。

这与对冲基金执着的创意、差异化、较低相关性的目标背离。特别是在是，与市场较高的相关性使中国的对冲基金无法有效地充分发挥其在资产配备中的起到。“例如，市场上大部分的股票分析策略实质上是做到多小盘股，做空沪深300期指。

他们过去所取得的收益只不过是小盘股的beta收益，而非alpha。当小盘股展现出不欠佳，而‘可爱50’展现出很好时，这些基金会较为惨不忍睹。此外，由于市场能获取的风险管理的工具和方法严重不足，例如不可或缺的较低成本的做空机制、金融衍生品的种类和交易等，也使不少的对冲策略无法实行。

”此外，在基金的信息透露、运营管理方面尚待提高。李宏指出，虽然有基金行政服务商为管理人获取服务，但专业性还过于。管理人往往发售很多只基金产品，投资人无法理解全部产品的业绩，有可能只看见业绩好的一些产品，对管理人的能力无法辨别。

“监管机构应当拒绝基金管理人透露所管理产品的全部净值，并容许市场上的专业机构，如对冲基金咨询机构、风险服务机构取得这些信息，并获取关于基金和行业的业绩和风险的分析。监管机构可以通过这些分析报告防止系统性风险的再次发生以及维护好投资人，”李宏建议道，最有效地的监管是提升基金透明度，充分发挥市场参与者的起到，让监管显得更加有效地和更加精确。不过，不可否认的是，随着中国家庭财富的累积，资管行业的前景极大。

就单看银行大幅放量的财经资金，这就促成了极大的委外投资市场需求。尽管委外的监管日益严苛，但众多大行人士都回应，对于投研能力、人员配备严重不足的银行而言，委外未来是大趋势，FOF也是委外资金的投向之一。“委外这个概念只不过并不劣，能将投资业务外包过来，只不过美国的养老基金、捐献基金都会使用这种模式，关键在于投什么、如何监管、如何风触。

”李宏回应。2008年次贷危机期间，李宏作为全球第七大对冲基金运营服务商的创始人亲眼目睹了对冲基金在危机期间的浮沉以及后来行业的变迁。

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